Перейти в СберИнвестор
Войти
Интер РАО
Интер РАО
Использование денежных средств – ключ к раскрытию стоимости
  • Интер РАО работает в устойчивом секторе экономики. Спрос на электроэнергию отличается большей стабильностью, чем динамика ВВП, что делает отрасль более устойчивой к кризисным явлениям.
  • Бизнес компании отличается стабильным ростом финансовых показателей. Аналитики SberCIB Investment Research полагают, что после незначительного спада в 2020 году из-за пандемии компания получила рекордно высокие финансовые результаты в 2021 году (последний опубликованный финансовый отчет Интер РАО охватывает период с января по сентябрь 2021 года).
  • Ключевой фактор роста для Интер РАО – наличие огромной «подушки» денежных средств, которая, по оценке аналитиков SberCIB Investment Research, по итогам 2021 года составила около 350 млрд руб. Скорее всего, эти средства будут направлены на приобретение активов иностранных компаний, которые уходят из отрасли. Например, Интер РАО недавно приобрело российские активы Siemens Energy. Также возможна покупка активов уходящей из России Fortum. Эти сделки могут раскрыть стоимость Интер РАО.
  • Основные факторы риска для Интер РАО связаны с реализацией ее инвестиционных планов. Кроме того, есть риск потери высокомаржинальных доходов от экспорта электроэнергии в «недружественные» страны и риск неэффективного использования «подушки» денежных средств.
  • В секторе электрогенерации Интер РАО, наряду с Энел Россия, остается фаворитом и обладает наибольшим потенциалом роста. Целевая цена, установленная аналитиками SberCIB Investment Research на ближайшие 12 месяцев, составляет 5,68 руб. за акцию.
Описание компании
Интер РАО – диверсифицированная энергетическая компания с активами в генерирующем сегменте, трейдинге и сбытовом бизнесе в России и странах СНГ. Она также владеет строительно-инжиниринговыми активами в сфере энергетики и ЖКХ. Установленная мощность Интер РАО составляет 30,7 ГВт, в том числе 27,9 ГВт в России и 2,8 ГВт в странах СНГ. В России на долю компании приходится около 11,3% установленной мощности и более 10,2% объемов выработки электроэнергии (на 2021 год). Кроме того, Интер РАО – крупнейший игрок в сбытовом сегменте: компания обслуживает 17,8 млн клиентов из 66 регионов (доля на рынке – около 18,7%). Интер РАО также является монопольным экспортно-импортным оператором на рынке электроэнергии.
Структура выручки Интер РАО, млрд руб.
Источник: Интер РАО, SberCIB Investment Research
Бизнес Интер РАО
Бизнес компании отличается стабильным ростом финансовых результатов. Бизнес Интер РАО можно условно разделить на шесть сегментов:
  • Сбыт в России. Сегмент объединяет 11 энергосбытовых компаний, 4 единых информационно-расчетных центра, 3 независимые энергосбытовые компании, основным направлением деятельности которых является сбыт (продажа) электрической энергии (мощности). Количество обсуживаемых потребителей в 2021 году превышало 17,8 млн человек.
  • Генерация электроэнергии в России. Сегмент объединяет 21 электростанцию суммарной установленной мощностью 21 458 МВт и 5 567 Гкал/ч.
  • Тепловая генерация в России. Сегмент включает 13 электростанций (ТЭЦ и ГРЭС), которые работают в основном на природном газе, 7 ГЭС, одну ветровую электростанцию и 27 котельных в Башкирии, Томской и Омской областях. Суммарная установленная электрическая мощность этих активов составляет 6 490 МВт, тепловая – 19 517 Гкал/ч.
  • Трейдинг. В состав сегмента входят компании, которые занимаются экспортом и импортом электроэнергии, а также куплей и продажей электроэнергии (мощности) на территории стран присутствия.
  • Зарубежные активы. В этот сегмент в основном входят электростанции в Грузии и Молдавии.
  • Инжиниринг. Компании этого сегмента в основном занимаются реализацией проектов строительства, модернизации и реконструкции объектов электроэнергетики, в том числе «под ключ».
Рентабельность сегментов Интер РАО по EBITDA
Источник: Интер РАО, SberCIB
В прошлом десятилетии выручка Интер РАО ежегодно росла, за исключением 2020 года, когда финансовые показатели снизились в результате уменьшения потребления электроэнергии из-за пандемии COVID-19. Такой стабильный рост в основном связан с тем, что многие тарифы на электроэнергию регулируются государством и, как правило, изменяются на величину инфляции. Последние финансовые результаты компания публиковала только за январь – сентябрь 2021 года. Аналитики SberCIB Investment Research полагают, что основные финансовые результаты Интер РАО за весь 2021 год могли быть рекордно высокими.
Помесячная динамика ВВП, погрузки на сети РЖД и потребления электроэнергии с начала года, г/г
Источник: Минэкономразвития РФ, РЖД, СО ЕЭС, SberCIB Investment Research
Основную долю выручки обеспечивает сегмент сбыта в России (до 70%). При этом у него самая низкая рентабельность по EBITDA (3-4%), а основной вклад в EBITDA вносит сегмент электрогенерации в России. Его рентабельность по EBITDA значительно выросла в прошлом десятилетии (с 11% в 2012 году до 44% в 2020).
Прогноз динамики ВВП и спроса на электроэнергию в России в 2021–2026 годах
Источник: Минэкономразвития РФ, РЖД, СО ЕЭС, SberCIB
  • Интер РАО располагает большим пакетом квазиказначейских акций. В настоящее время мажоритарными акционерами Интер РАО являются Роснефтегаз (26,37%) и ФСК ЕЭС (8,57%). Конечный бенефициар Роснефтегаза и ФСК ЕЭС – это Росимущество, то есть Российская Федерация. Остальная часть акционерного капитала представлена квазиказначейским пакетом Интер РАО Капитал (29,56%) и акциями миноритариев (35,50%). Казначейские акции – это собственные бумаги компании, которые находятся на ее балансе, по ним не выплачиваются дивиденды и они не имеют права голоса. Однако в случае с Интер РАО собственный пакет акций вынесен в дочернюю компанию Интер РАО Капитал, поэтому такие бумаги являются квазиказначейскими. Менеджмент Интер РАО может использовать их при голосовании акционеров и таким образом оказывать значительное влияние на деятельность компании. Этот пакет образовался в результате выкупа Интер РАО своих пакетов акций у других акционеров в прошлые годы (например, 4,9% у РусГидро и 6,3% у ФСК ЕЭС в 2018 году). Таким образом, в настоящее время у Интер РАО нет акционера с контрольным пакетом акций. С учетом особенностей структуры собственности Интер РАО не принадлежит напрямую государству, но и не является частной.
Схема владения Интер РАО
Источник: компании, SberCIB
Обзор рынка
  • Спрос на электроэнергию устойчив. Спрос на электроэнергию отличается большей стабильностью, чем динамика ВВП, что делает отрасль более устойчивой к кризисным явлениям. Отношение темпов изменения спроса на электроэнергию к динамике ВВП за предыдущие 20 лет составляло в среднем 0,8, а в кризисные годы этот коэффициент обычно был даже ниже (в среднем 0,6). С апреля текущего года наблюдается снижение ВВП России, а также уменьшается погрузка на сети РЖД, которая служит опережающим индикатором состояния экономики. По итогам 9М22 российский ВВП снизился на 1,7%, погрузка на сети РЖД за 9М22 – на 3,6% по сравнению с 9М21. При этом потребление электроэнергии за январь–сентябрь выросло на 1,8% по сравнению с тем же периодом прошлого года. Учитывая, что в 2022 году ожидается снижение ВВП на 3%, а в 4К22 потребление электроэнергии, скорее всего, будет сокращаться, аналитики SberCIB полагают, что спрос на электроэнергию в 2022 году может остаться на уровне 2021 года. При этом уже с 2024 года прогнозируется рост как ВВП, так и потребления электроэнергии.
Крупнейшие компании в России по выработке электроэнергии в 2021 году, млрд кВт-ч
Источник: Интер РАО, данные компаний
  • Интер РАО входит в топ-5 генерирующих компаний России. В 2021 году совокупная установленная мощность энергогенерации в России составляла 246,8 ГВт. В 2021 году Интер РАО занимало третье место в России по установленной электрической мощности (27,9 ГВт) и выработке электроэнергии (115,2 млрд кВт-ч). Таким образом, доля Интер РАО в российской энергогенерации составляла около 10,2%. При этом сбытовая деятельность обеспечивала около 18,7% розничных поставок электроэнергии. На рынке тепловой мощности компания занимала четвертое место по установленной мощности (25,1 тыс. Гкал/ч) и отпуску тепла (41,3 млн Гкал). При этом ее доля рынка в этом сегменте скромнее: около 3%.
Крупнейшие компании в России по отпуску тепла в 2021 году, млн Гкал
Источник: Интер РАО, данные компаний

Динамика цен на электроэнергию на РСВ, руб./тыс. кВт-ч
Источник: АТС
Прогноз изменения цен на РСВ
Источник: АТС, SberCIB Investmenr Research
  • В электроэнергетическом секторе есть оптовый рынок. В настоящее время он поделен на две ценовые зоны, в которых возможна свободная конкуренция. В первую ценовую зону входят более 50 субъектов РФ в европейской части России и на Урале. Ко второй ценовой зоне относятся субъекты Сибирского федерального округа и два субъекта Дальневосточного федерального округа. Цены в первой ценовой зоне выше, чем во второй. На оптовом рынке электроэнергия в основном продается по регулируемым договорам и в рамках рынка на сутки вперед (РСВ).

    По оценке аналитиков SberCIB Investment Research, в 2021 году в структуре продаж электроэнергии Интер РАО на оптовом рынке на регулируемые договора приходилось 20% выручки, а на рынок РСВ – 80%. Помимо оптового рынка электроэнергии также есть оптовый рынок мощности, который необходим, чтобы избегать перегрузки сети и исключить дефицит мощности. Есть несколько механизмов продажи мощности: по регулируемым договорам, в рамках рынка конкурентного отбора мощности (КОМ), в режиме вынужденного поставщика и по договорам о предоставлении мощности (ДПМ).

    В структуре продаж мощности Интер РАО, по оценкам SberCIB Investment Research, в 2021 году на долю ДПМ приходилось около 65% (причем в рамках этого механизма задействовано лишь 15,4% мощности компании), на долю КОМ – около 20%, на регулируемые договора – 15%, на режим вынужденного поставщика – менее 1%. Высокая доля ДПМ позволила Интер РАО значительно улучшить финансовые показатели в прошлые годы и повысить рентабельность бизнеса.
Динамика цен на мощность КОМ, млн руб./МВт в месяц
Источник: данные компаний, SberCIB Investment Reserch
Финансовое положение Интер РАО
  • Финансовые показатели Интер РАО постепенно растут. В последние годы выручка Интер РАО ежегодно росла, за исключением 2020 года, когда потребление электроэнергии снизилось из-за ограничений во время пандемии COVID-19. Аналитики SberCIB полагают, что в 2021 году компании удалось достичь рекордно высоких финансовых результатов, и в последующие годы ее выручка также будет расти. При этом рентабельность бизнеса по EBITDA может снизиться. Это связано, во-первых, с уменьшением высокомаржинальных потоков от ДПМ, во-вторых, с нормализацией рентабельности трейдингового сегмента и зарубежных активов, в-третьих, с увеличением доли низкомаржинального сбытового сегмента в выручке. При этом рентабельность по чистой прибыли может не измениться. В связи с этим объемы дивидендных выплат в ближайшие годы должны быть относительно стабильными. С учетом «подушки» денежных средств у компании отрицательный чистый долг.
Основные финансовые показатели Интер РАО
Источник: Интер РАО, SberCIB Investment Research
Программа модернизации мощности на 2022–2029 годы, ГВт
Источник: СО ЕЭС, Интер РАО
  • Реализация проектов в рамках ДПМ-2 поддержит финансовые результаты в долгосрочной перспективе. До программы ДПМ-2 действовала программа ДПМ-1, нацеленная на строительство тепловой мощности. За последние 12 лет все компании – участницы программы ДПМ-1 ввели в эксплуатацию в России около 40 ГВт мощности. Интер РАО также участвовало в этой программе, которая обеспечила высокую рентабельность электроэнергетического сегмента компании за счет повышенных тарифов за мощность. Сейчас программа ДПМ-1 заканчивается. На смену ей приходит ДПМ-2, направленная на модернизацию теплоэнергетических мощностей. Она не обеспечит такой высокой рентабельности, как ДПМ-1, но частично сгладит эффект от завершения ДПМ-1 к концу 2027 года. В рамках конкурса на ДПМ-2 к концу 2021 года Интер РАО выиграло больше всех мощностей на модернизацию: 10,4 ГВт из 26,7 ГВт (или 33,9% установленной мощности компании). Аналогичные программы существуют и в сфере возобновляемых источников энергии. Однако их объем невелик для Интер РАО и не оказывает существенного влияния на бизнес компании.
Эффект программы ДПМ для EBITDA Интер РАО
Источник: Интер РАО, SberCIB Investment Research
Драйверы роста Интер РАО
  • Ключевой фактор роста для компании – использование денежных средств. После значительно сокращения долговых обязательств в 2016 году Интер РАО ежегодно увеличивало «подушку» денежных средств на балансе. По оценке аналитиков SberCIB Investment Research, она выросла с 85 млрд руб. в 2015 году до 350 млрд руб. (включая денежные средства и краткосрочные депозиты) в 2021 году. Эти средства полностью покрывают долговые обязательства компании. Использование огромной «подушки» денежных средств может привести к переоценке стоимости Интер РАО.

    Денежные средства Интер РАО превышают ее рыночную капитализацию и суммарную стоимость большинства электрогенерирующих компаний на бирже. Средства Интер РАО можно использовать на покупку активов, в первую очередь тех иностранных компаний, которые уходят с российского рынка. Ранее Интер РАО уже использовала «подушку» для покупки 11 строительно-инжиниринговых компаний в 2021 году. В октябре 2022 года Интер РАО приобрела российские активы Siemens Energy. Интер РАО также претендует на некоторые другие активы, в том числе уходящей из России финской Fortum (ТГК-10) и Юнипро, которая подконтрольна германской Uniper (в сентябре власти Германии объявили, что контроль над Uniper переходит от Fortum к государству). Покупка таких крупных активов позволит увеличить масштаб бизнеса и базу для распределения дивидендов. Однако сроки сделок сейчас остаются под вопросом, поскольку в начале августе президент РФ издал указ, который запрещает нерезидентам продавать доли в российских энергокомпаниях до 31 декабря 2022 года, кроме случаев, когда получено особое разрешение. В конце сентября Владимир Путин дал разрешение на сделку по продаже контрольного пакета Энел Россия российским инвесторам, что можно расценивать как сигнал к началу сделок с иностранцами на российском рынке, в том числе в секторе электроэнергетики.
Денежные средства Интер РАО, млрд руб.
Источник: Интер РАО, SberCIB Investment Research
  • Повышение нормы дивидендных выплат. В 2014 году Интер РАО утвердило дивидендную политику, согласно которой на дивиденды направляется 25% чистой прибыли по МСФО. При этом большинство крупных компаний электроэнергетического сектора перешли на распределение в виде дивидендов не менее 50% чистой прибыли. В настоящее время маловероятно, что дивидендная политика Интер РАО будет пересмотрена. Однако если это произойдет, бумаги компании получат хороший стимул для роста.
Капитализация компаний сектора электрогенерации
Данные на 21.11.2022
Источник: Интер РАО, Московская биржа, SberCIB Investment Research
  • Решение по пакету казначейских акций. Как мы отмечали выше, у Интер РАО есть квазиказначейский пакет собственных акций в размере 29,56% капитала. Компания может использовать его несколькими способами. В случае погашения этого пакета вырастут дивиденды на акцию и дивидендная доходность для остальных акционеров. Кроме того, этот пакет можно продать стратегическому инвестору или обменять на другие активы. Мы считаем, что в настоящее время использование этих акций маловероятно, однако любые изменения в этом вопросе могут привести к пересмотру оценки компании.
Дивиденды Интер РАО по итогам года
Источник: Интер РАО, Московская биржа, SberCIB Investment Research
Структура акционерного капитала Интер РАО
Источник: Интер РАО
Риски для Интер РАО
  • Трудности в реализации инвестиционной программы. Основные факторы риска для Интер РАО, по мнению аналитиков SberCIB Investment Research, связаны с реализацией инвестиционных планов (это касается как проектов в рамках ДПМ-2, так и возможного развития возобновляемых источников энергии – ДПМ ВИЭ 2.0). Из-за проблем с поставками западного оборудования сроки проектов будут пернесены и (или) их экономические параметры будут пересмотрены, что может негативно повлиять на денежные потоки в будущем.
  • Трудности с экспортом. Компания может столкнуться с потерей высокомаржинальных доходов от экспорта электроэнергии в «недружественные» страны, которые в 2021 году обеспечивали 59,9% экспорта электроэнергии и, по оценкам аналитиков SberCIB Investment Research, 6,4% доходов компании.
  • Сделки по активам, на которые претендует Интер РАО, могут не состояться. В настоящее время есть несколько претендентов на активы Fortum. Если сделка не состоится или актив уйдет другому покупателю, это отсрочит раскрытие стоимости Интер РАО.
  • «Подушка» денежных средств может быть направлена на проекты с длительной окупаемостью. Кроме очевидных сделок по покупке активов в российском электроэнергетическом секторе Интер РАО может направить средства и на другие проекты с длительным периодом окупаемости.
Выводы SberCIB Investment Research
В секторе электрогенерации Интер РАО, наряду с Энел Россия, остается фаворитом и обладает наибольшим потенциалом роста. Аналитики SberCIB Investment Research полагают, что ожидаемое снижение EBITDA Интер РАО в 2022–2024 годах вряд ли ощутимо повлияет на инвестиционную привлекательность компании. Одним из ключевых факторов роста остается возможное приобретение активов уходящей из России Fortum. Интер РАО – самая дешевая компания в секторе, у нее отрицательный мультипликатор EV/EBITDA, поскольку рынок игнорирует наличие огромной «подушки» денежных средств и учитывает в оценке дисконт за пониженную долю прибыли, направляемую на дивиденды: 25% против 50% в среднем по отрасли. Тем не менее модель оценки Интер РАО (50% по методу дисконтирования денежных потоков плюс 50% по методу дисконтирования дивидендных выплат), которая учитывает в том числе размер дивидендов, показывает, что у компании есть потенциал роста более 70% относительно текущих уровней. Целевая цена на ближайшие 12 месяцев составляет 5,68 руб. за акцию.

Это проект СберБанка, в котором мы рассказываем об инвестиционных идеях, инструментах и лайфхаках для начинающих и опытных инвесторов. Мы помогаем разбираться в трендах и тонкостях инвестиционного рынка, вдохновляем сделать первые шаги и обучаем работе с инструментами.

Отказ от ответственности

© 2022 ПАО Сбербанк. Россия, Москва, 117997, ул. Вавилова, д. 19 тел. +7 (495) 500 5550, 8 800 555 5550.

Мы используем cookie для персонализации сервисов и удобства пользователей. СберБанк серьёзно относится к защите персональных данных — ознакомьтесь c условиями и принципами их обработки