Ужин инвестора: возвращение глобальной инфляции и последствия для российского рынка
Поделиться:
Период замедления инфляции, продолжавшийся три десятилетия, завершается, считают аналитики SberCIB. Усиление инфляционных тенденций связано не только с восстановлением экономики и её стимулированием, но и с изменением долгосрочных тенденций, связанных с демографией, неравенством и глобализацией.
Рост инфляции негативно отразится на рынке облигаций: 35-летний цикл роста, видимо, завершится. На фондовых рынках динамика недооценённых акций (value stocks), вероятно, будет лучше, чем у бумаг компаний с потенциалом роста (growth stocks). Эта ситуация благоприятна для российских акций, особенно в сырьевом секторе. Подробнее — в обзоре исследования SberCIB.
Разворот длительной тенденции к дезинфляции
Последние 30–40 лет глобальное замедление инфляции было ключевым макроэкономическим трендом, говорится в отчёте SberCIB Investment Research. В развитых экономиках темпы инфляции упали с 3—4 % в начале 1990-х годов до 0—2 % в 2020 году. На развивающихся рынках инфляция в 1990-х годах измерялась двузначными числами или вообще была неконтролируемой, а к 2020 году её темпы упали в среднем до 4—5 %.
Многие поверили, что центробанки научились контролировать инфляцию. Однако низкую инфляцию не стоит воспринимать как данность, пишут аналитики. Замедление инфляции было обусловлено не только правильными действиями центральных банков, но и значимыми долгосрочными трендами. В ближайшее время многие из них могут развернуться и способствовать росту инфляции.
1. Демография. Рост предложения на рынке труда — при прочих равных — способствует замедлению инфляции. Из-за конкуренции реальная заработная плата падает, что позволяет производителям снижать цены.
Численность трудоспособного населения в развитых экономиках и странах Восточной Европы достигла пика 5—6 лет назад. По мере выхода на пенсию поколения беби-бумеров в ближайшие годы она будет быстро сокращаться. До недавних пор росту предложения на рынке труда в развитых странах также способствовала иммиграция, однако сейчас миграционные потоки иссякают.
Кроме того, большинство развитых экономик, Китай и многие из развивающихся рынков вскоре столкнутся с ростом доли неработающего населения. Неработающие тратят деньги, что приводит к росту спроса и цен, но не производят. Уменьшение доли сбережений будет способствовать повышению процентных ставок, так как потребление будет разгонять цены.
2. Глобализация пошла на спад ещё до начала пандемии. Её масштабность показала корпорациям и правительствам, что растянутые и слишком сложные линии снабжения уязвимы. Например, некоторым автопроизводителям пришлось снизить выпуск из-за нехватки чипов.
Аналитики не исключают, что в дальнейшем компании и государства начнут отказываться от принципа «покупать по мере необходимости» в пользу принципа «покупать на всякий случай». Это может привести к росту издержек, а следовательно, и цен, и способствовать ускорению инфляции. При этом возникнет дополнительное ограничение мобильности рабочей силы, что усилит тренд, описанный выше.
3. Неравенство. Рост неравенства в прошлом способствовал снижению темпов инфляции: богатые, как правило, направляют гораздо большую часть доходов на сбережения.
На пике пандемии неравенство выросло, вопрос о нём стал особенно острым. Впрочем, посткризисное восстановление экономики должно в значительной степени компенсировать ущерб, нанесённый пандемией бедным слоям населения, отмечают аналитики. Но давление на политиков с целью заставить их снизить уровень неравенства в обществе, вероятно, сохранится.
4. Пандемия и стимулирование. Все три тенденции, упомянутые выше, имеют долгосрочный характер, и вряд ли они быстро развернутся. Однако, по мнению аналитиков, финальным фактором, который способствовал ускорению инфляции, стало изменение бюджетной и монетарной политики.
В отличие от 2008 года, когда все напечатанные деньги были направлены в банки, испытывавшие дефицит капитала, в 2020 году средства вливались напрямую в экономику и в большем объёме. Денежная масса долларов США увеличилась на $3,7 трлн (на 25 % по сравнению с 2019 годом), а ВВП по всему миру (кроме Китая) сократился на 5—7 %. Опережающее увеличение количества денег по сравнению с ростом производства может привести к росту цен.
5. Восстановление экономики. По мере возвращения к нормальной жизни потребление будет увеличиваться, что приведёт к восстановлению скорости денежного обращения. При этом сбережения, созданные за время карантина, в том числе благодаря прямой помощи в некоторых странах, сохранятся. С учётом накопленного отложенного спроса, потребление может расти быстрее, чем производство.
Экономика оперирует ниже своего потенциального уровня, однако в некоторых отраслях (например производство микросхем и контейнерные перевозки) мощности задействованы полностью, и это только начало. Иными словами, рост производства будет ограниченным, а потому глобальное экономическое восстановление создаёт инфляционные риски.
Российский рынок в условиях роста глобальной инфляции
Глобальное повышение инфляции во всём мире будет иметь негативные последствия для российской экономики в целом — рост цен ударит по располагаемым доходам. Это помешает Банку России продолжить мягкую денежно-кредитную политику, так как в случае роста инфляции ему придётся поднимать ставки. Низкий внутренний спрос будет тормозить восстановление экономики и неблагоприятно скажется на прогнозах долгосрочного роста ВВП, которые и без того не очень оптимистичны.
Однако в целом российские акции могут выиграть от глобального ускорения инфляции, считают аналитики. Позитивный эффект от роста цен на сырьё (нефть, металлы) в результате восстановления экономик легко перевесит все прочие факторы. Долговая нагрузка компаний и банков относительно невелика, по счёту текущих операций устойчиво сохраняется профицит, поэтому повышение глобальных ставок вследствие роста инфляции не угрожает макроэкономической стабильности России. При этом многие другие развивающиеся рынки пострадают от роста инфляции и, следовательно, инвесторы будут искать возможности для перераспределения вложений в более стабильные экономики. Но эффект для отдельных секторов российского рынка будет разным.
Что учитывает счёт текущих операций
Экспорт и импорт товаров и услуг, доходы, получаемые из-за рубежа и выплачиваемые за рубеж.. Если разница между ними положительна, то говорят о профиците счёта текущих операций. Считается, что он добавляет устойчивости экономике.
1. Нефть. Рост цен на нефть — ключевой поддерживающий фактор для сектора. В котировки российских акций пока не заложен рост цен на нефть выше $60/барр., и это значит, что инвесторы пока не убеждены в стабильности таких высоких уровней.
Несмотря на восстановление цен на нефть почти к докризисным уровням, оценки прибылей для российского энергетического сектора остаются на 35 % ниже. Акции российских нефтяных компаний сейчас торгуются с коэффициентом «цена/прибыль 2021 года» менее 5, тогда как консенсус-оценка — 7,4.
Глобальное ускорение инфляции не обязательно приведёт к росту цен на нефть, так как после отмены ограничений ОПЕК+ может возникнуть избыток предложения. Однако российские акции нефтегазового сектора могут подорожать и без роста цен на нефть. Будет достаточно, если инвесторы поверят, что нефтяные котировки не опустятся с текущих уровней, считают аналитики. Эта уверенность может укрепиться на фоне повышения инфляции и роста на прочих сырьевых рынках. В такой ситуации, по мнению аналитиков, оценка акций нефтегазового сектора улучшится.
2. Газовая отрасль. Производители газа, в отличие от нефтяников, не координируют свою деятельность в глобальных масштабах и у них нет избыточного предложения для стабилизации мирового рынка.
Стремительное повышение спроса на газ может спровоцировать дефицит предложения в отдельных сегментах этого рынка. Об этом, в частности, свидетельствуют резкий рост цен на сжиженный природный газ (СПГ) в Азии и энергетический кризис в Техасе.
Более того, под влиянием таких событий может формироваться дополнительный спрос со стороны потребителей для обеспечения запасов топлива на случай новых осложнений в будущем. По мнению аналитиков, для «Газпрома» и «Новатэка» рефляционный тренд ещё более выгоден, чем для нефтяных компаний.
Что такое рефляция
Стимулирование экономики путём увеличения денежной массы с целью повышения темпов роста экономики, что, как правило, сопровождается ускорением инфляционных ожиданий и ростом доходностей облигаций, поскольку рыночные участники начинают закладывать в свои прогнозы повышение ключевых ставок.
3. Горно-металлургический сектор. Эта отрасль, по мнению аналитиков SberCIB, выиграет от рефляционного тренда больше всего. Глобальные программы стимулирования экономического роста способствуют повышению спроса на первичные промышленные материалы (сталь и другие металлы), при этом участники рынка также стремятся из предосторожности сформировать дополнительные товарные запасы.
Поскольку в металлургии годами наблюдался недостаточный уровень капиталовложений, а объём экономически рентабельных для разработчиков залежей руд цветных металлов весьма ограничен, в этой отрасли сейчас наблюдается дефицит производственных мощностей. Ликвидации этого дефицита зачастую препятствует забота об экологии, из-за чего новые мощности не вводятся.
Стремительный рост цен на металлы уже привёл к тому, что горно-металлургический сектор котируется лучше других отраслей. Расчеты аналитиков SberCIB показывают, что металлы, чтобы текущая оценка их акций стала фундаментально оправданной, должны подешеветь на 20—30 %. Если это предположение верно, а темпы инфляции и дальше будут превосходить ожидания, инвесторам придётся отказаться от мнения о неустойчивости текущих цен на сырьё, а котировки горно-металлургического сектора продолжат расти.
4. Потребительский сектор. Глобальное ускорение инфляции — негативный фактор для отрасли. Котировки компаний сектора, как правило, демонстрируют хорошую динамику во время сравнительно высоких темпов инфляции, потому что обычно у них есть возможность переложить повышение цен на потребителей, а рентабельность их бизнеса при этом растёт.
Однако в прошлом в большинстве случаев инфляционные всплески были обусловлены резким повышением внутреннего спроса. На этот раз ускорение инфляции в России будет в значительной степени обусловлено влиянием внешних факторов. Удручающая динамика располагаемых доходов потребителей при повышении цен приведёт к падению спроса.
Напротив, после того как связанные с пандемией опасения пойдут на спад и люди начнут больше ходить по магазинам, подорожание товаров и услуг, вероятно, заставит их переориентироваться на сравнительно низкие ценовые сегменты и товары, предлагаемые по промоакциям.
5. Высокотехнологичные компании. Самые значительные выгоды пандемия принесла именно этому сектору, причём его котировки выросли отнюдь не только за счёт оттока потребителей в онлайн-сегмент. Дополнительным позитивным фактором стала доступность сравнительно дешёвых денежных средств, благодаря которым ценовые мультипликаторы (соотношение «цена/прибыль» и др.) высокотехнологичного сектора поднялись до заоблачных высот.
Глобальное повышение ставок, вероятно, негативно отразится на компаниях с высокой рыночной оценкой из-за переориентации инвесторов акций роста (growth stocks) на акции стоимости (value stocks). Денежные потоки по недооценённым акциям смещены ближе к текущему моменту и меньше зависят от повышения ставок в будущем. На наш взгляд, российский высокотехнологичный сектор (наряду с глобальным) будет наиболее уязвим в случае ускорения инфляции.
6. Банки. Повышение темпов инфляции и процентных ставок — неоднозначно для банков. С одной стороны, это будет сдерживать экономический рост в долгосрочной перспективе и ограничивать покупательную способность населения, что негативно скажется на доходах банков. С другой стороны, повышение процентных ставок должно позитивно повлиять на банковскую маржу благодаря увеличению процентных доходов.
В прошлом инвесторов прежде всего беспокоило то, что снижение ключевых ставок в конечном итоге ведёт к сокращению чистой процентной маржи для кредитных организаций. Сейчас такие опасения уже неактуальны.
7. Телекоммуникационный сектор. Акции компаний, вероятно, будут котироваться сравнительно неплохо благодаря своей фундаментальной привлекательности. Небольшое число участников и низкая конкуренция на рынке телекоммуникационных услуг предполагают, что операторы смогут индексировать свои тарифы в соответствии с темпами инфляции.
8. Электроэнергетика. Для отрасли последствия роста инфляции довольно трудно предсказуемы. Выручка электроэнергетических компаний в значительной степени зависит от государственного регулирования. Более того, внутренние цены на газ, который является ключевым сырьём для генерирующих компаний, тоже регулируются государством. Теоретически, тарифы должны индексироваться в соответствии с инфляцией, однако власти вполне могут их заморозить, чтобы ограничить темпы инфляции.
9. Девелоперские компании. Снижение ставок ипотечного кредитования было ключевым позитивным фактором, однако в будущем снижение ставок может прекратиться. При этом перспективы ускорения инфляции повышают привлекательность недвижимости как инструмента для инвестиций и сбережений.
Выводы
- Монетарное стимулирование ускорит инфляцию. Программы стимулирования привели к значительному увеличению денежной массы, в основном в виде растущих сбережений населения. Эти сбережения создают дополнительный потенциал покупательной способности, который может проявиться, как только ситуация нормализуется. Борьба с неравенством, спад глобализации и сокращение доли трудоспособного населения также будут способствовать росту инфляции.
- Плохие новости для рынка облигаций. Стабильность рынка облигаций на фоне долгосрочной тенденции к снижению доходности позволяла инвесторам получать приемлемый доход даже в условиях крайне низких доходностей. В результате ускорения инфляции гособлигации, приносившие в прошлом совокупный доход 5—6 % в год, в лучшем случае просто не будут приносить дохода.
- Динамика недооценённых акций будет лучше, чем у бумаг растущих компаний. В России среди акций стоимости больше всех от ускорения инфляции выиграют бумаги сырьевого сектора,особенно металлургической отрасли. При этом потребительский сектор столкнётся со сложностями, а для прочих отраслей, ориентированных на внутренний рынок, последствия будут смешанными.